Криптовалюта та цінні папери: Нова інтерпретація американського тесту Howey набирає обертів

Льюїс Коен очолив команду, яка досліджувала прецедентне право, пов’язане з тестом Хоуі, щоб запропонувати застосування, яке розмежовує первинні та вторинні транзакції.

Криптовалютна спільнота відсвяткувала перемогу в суді 30 січня, коли Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) визнала, що вторинні продажі монети LBRY не є продажем цінних паперів, під час слухань у справі LBC. Джон Дітон, друг суду, або amicus curiae, у цій справі, був настільки схвильований, що того ж вечора створив відео для свого каналу CryptoLawTV, розміщеного в Твіттері.

Діттон, також amicus curiae у справі Ripple, розповів про розмову, яку він мав із суддею того дня. "Послухайте, давайте не будемо прикидатися. Продажі на вторинному ринку — це проблема", а потім "я згадав про статтю Льюїса Коена", — згадував Діттон.

Дітон мав на увазі статтю "Невідворотна модальність права цінних паперів: Чому взаємозамінні криптоактиви не є цінними паперами" Льюїса Коена, Грегорі Стронга, Фрімена Левіна та Сари Чен з юридичної фірми DLx, співзасновником якої є Коен. Діттон вже хвалив цей документ раніше, в листопаді 2022 року, коли він був представлений у справі Ripple, в якій Коен також є amicus curiae.

Навколо статті зростає ажіотаж. Вона з’явилася в репозиторії препринтів Social Science Research Network 13 грудня. Коли Cointelegraph розмовляв з Коеном в середині січня, він сказав, що стаття була найбільш завантажуваною в категорії законодавства про цінні папери на веб-сайті, з 353 завантаженнями приблизно за місяць. Протягом наступних двох тижнів це число збільшилося більш ніж удвічі. Документ також привернув увагу основних і юридичних ЗМІ та подкастів, присвячених криптовалютам. Незвичайна назва статті є відсиланням до роману Джеймса Джойса "Улісс".

У статті Коена уважно розглядається одна з вічних приказок законодавства про криптовалюти та цінні папери: "Цінні папери — це не апельсини". Мається на увазі тест Хоуі, встановлений Верховним судом США в 1946 році для визначення цінних паперів. У статті проводиться вичерпний аналіз тесту Хоуві та пропонується альтернатива тому, як він застосовується зараз.

Коли Хоуві зустрів Коена

Не всі підтримують застосування тесту Хауі до криптоактивів, часто стверджуючи, що тест краще підходить для розслідування випадків шахрайства, ніж для реєстрації. Сам Коен погодився з цією позицією в подкасті від 3 лютого. Тим не менш, автори статті не заперечують проти використання тесту Хоуі, який виник на основі справи про апельсинові гаї, щодо криптоактивів.

Короткий виклад не може навіть наблизитися до того, щоб охопити всю широту аналізу, який міститься в документі. Автори обговорюють політику Комісії з цінних паперів і бірж та справи, пов’язані з криптовалютами, відповідні прецеденти, закони про цінні папери та біржі і технологію блокчейн на трохи більше ніж 100 сторінках, плюс додатки. Вони проаналізували 266 рішень федеральних апеляційних судів та Верховного суду — всі відповідні справи, які змогли знайти — щоб дійти своїх висновків. Вони запрошують громадськість додавати будь-які інші відповідні справи до їхнього списку на LexHub GitHub.

Тест Хоуві складається з чотирьох елементів, які часто називають "зубцями". Згідно з тестом, транзакція є цінним папером, якщо вона є (1) інвестицією грошей, (2) у спільне підприємство, (3) з очікуванням прибутку або (4) отримана в результаті зусиль інших осіб. Всі чотири умови тесту повинні бути виконані, і тест може бути застосований лише ретроспективно.

1/ Протягом майже трьох років команда @DLxLawLLP роздумувала над найбільш важливим питанням у всьому криптовалютному праві: Коли і як федеральні закони США про цінні папери застосовуються до криптоактивів?

— Льюїс Коен (@NYcryptolawyer) 10 листопада 2022 р.

Коен та співавтори стверджують, що "взаємозамінні криптоактиви" не відповідають визначенню цінного паперу, за рідкісним винятком тих, які є цінними паперами за своєю суттю. Це розуміння відображено в приказці про апельсини.

Автори статті продовжують, що пропозиція криптоактивів на первинному ринку може бути цінним папером відповідно до Хоуі. Однак вони зазначають: "На сьогоднішній день Telegram, Kik і LBRY є єдиними ретельно вивченими і вирішеними справами, пов’язаними з продажем криптовалют з метою збору коштів".

Вони мають на увазі позов SEC проти месенджера Telegram, який стверджував, що його первинна пропозиція монет на суму 1,7 мільярда доларів була незареєстрованою пропозицією цінних паперів, який був вирішений на користь SEC у 2020 році. Справа SEC проти Kik Interactive також стосувалася продажу токенів і була вирішена на користь SEC у 2020 році. У 2022 році SEC також виграла справу про продаж незареєстрованих цінних паперів проти LBRY.

Найбільшим нововведенням роботи є погляд на транзакції з криптоактивами на вторинних ринках. Автори стверджують, що тест Хауі слід заново застосувати до продажу криптоактивів на вторинних ринках, таких як Coinbase або Uniswap. Автори пишуть:

"Регулятори ринку цінних паперів у США намагалися вирішити багато питань, що виникли з появою криптоактивів […], як правило, шляхом застосування тесту Хоуві до операцій з цими активами. Однак […] регулятори вийшли за рамки поточної юриспруденції і припустили, що більшість взаємозамінних криптоактивів самі по собі є "цінними паперами" — позиція, яка забезпечила б їм юрисдикцію майже над усіма діями, що відбуваються з цими активами".

Автори стверджують, що на вторинному ринку криптоактиви здебільшого не відповідатимуть визначенню Хауї. Саме по собі володіння активом не створює "правових відносин між власником токена і суб’єктом, який розгорнув смарт-контракт, що створив токен, або який залучив кошти від інших сторін шляхом продажу токенів". Таким чином, вторинні транзакції не відповідають другому принципу Хауї, який вимагає наявності третьої сторони.

Такий висновок автори роблять на основі свого всебічного дослідження рішень, пов’язаних з Howey:

"У законодавстві, що стосується "інвестиційних договорів", немає жодних підстав класифікувати більшість взаємозамінних криптоактивів як "цінні папери", коли вони передаються у вторинних угодах, тому що інвестиційний договір, як правило, не є укладеним".

Що це все означає

Суть аргументації в документі полягає в тому, щоб відокремити випуск токена від транзакції з ним на вторинному ринку. У документі йдеться про те, що створення токена може бути операцією з цінними паперами, але подальші операції з ним не обов’язково будуть операціями з цінними паперами.

Шон Кофлін, директор юридичної фірми Bressler, Amery & Ross, сказав Cointelegraph: "Я думаю, що він [Коен] визнає той факт, що випуск [токенів] буде регулюватися, і намагається запропонувати спосіб, щоб потім він [токен] торгувався нерегульованим чином".

Колега Кофліна, Крістофер Вон, висловив застереження, що стаття місцями "нещира".

Він сказав: "Вона ігнорує реалії, які знає кожен, хто коли-небудь торгував криптовалютою, а саме: ці пули ліквідності і ці децентралізовані біржові операції не відбуваються, якщо тільки емітент токена не сприяє їм".

Тим не менш, Вон похвалив документ, сказавши: "Я б дуже хотів, щоб це було все і вся криптовалюта".

Джон Монтегю, адвокат Montague Law, що спеціалізується на цифрових активах, сказав Cointelegraph, що питання зберігання можуть ускладнити аргументацію Коена, особливо те, як самостійне зберігання криптоактивів впливає на інвестиційну складову Хоуі.

Монтегю визнав високу якість наукової роботи, назвавши її:

"Найбільш монументальною роботою в галузі законодавства про цінні папери, можливо, за всю історію, […] безумовно, з часів пропозиції Хестер Пірс про безпечну гавань".

У своїй остаточній версії пропозиції комісар SEC Пірс запропонувала розробникам мереж отримати трирічне звільнення від реєстрації за федеральним законом про цінні папери, щоб "полегшити участь і розвиток функціональної або децентралізованої мережі".

"Одна річ, яка мені подобається в світі криптовалют — це те, що він змагальний", — сказав Коен в інтерв’ю Cointelegraph. Він сказав, що сподівається "підняти рівень дискусії" за допомогою цієї статті. Публікація не знайшла великого опору в реакції громадськості. Хоча були висловлювання цинізму.

"Ви письменник. Ви знайшли в криптовалюті символ, який найкраще пояснюється правом", — прокоментував один з розробників мережі в Twitter.

"Розумні юридичні висновки рідко впливають на рішення Комісії з цінних паперів і бірж або на правозастосовні справи", — зазначив один з керівників фінансового сектору в LinkedIn.