Що таке security-токени та Security Token Offering (STO)?

Security-токени — цифрові аналоги цінних паперів (англ. — securities), що засвідчують власність і дають власникам право на реалізацію їхніх інвестиційних інтересів (право на акції, дивіденди, частку прибутку тощо). Ці права записані в смарт-контракті, а самі токени торгуються на біржах. Обіг security-токенів відбувається відповідно до правових норм фінансових регуляторів різних країн, наприклад, Комісії з цінних паперів і бірж США (SEC) або Швейцарської служби з нагляду за фінансовими ринками (FINMA).

Керуючий партнер Morgan Creek Capital Ентоні Помпліано у своїй статті "Офіційний гід по токенізованих цінних паперах" визначає security-токени як "цифрові активи, які підпорядковуються федеральним законам про цінні папери, щось середнє між токенами і традиційними фінансовими продуктами". Також він характеризує security-токени як "програмоване право власності", що може поширюватися на будь-який актив — суспільний або приватний капітал, грошове зобов’язання, нерухомість тощо.

Навіщо потрібні security-токени?

Зважаючи на особливості security-токенів, з точки зору правової перспективи до них ставляться зовсім інакше, ніж до так званих утилітарних токенів (utility-токенів). Останні популярні серед організаторів ICO, являючи собою засіб отримання доступу до товару або послуги компанії. На відміну від utility-токенів, security-токени прив’язані до реальних цінних паперів, тобто вважаються фінансовим вкладенням, а на компанії, що їх випускають, накладаються додаткові регулятивні вимоги, включно з наданням звітності.

Security-токени також вирішують одну з найбільших проблем ICO — відсутність гарантій компенсацій у разі провалу проекту або шахрайства з боку організаторів. Крім того, вони служать інструментом хеджування ризиків при такій інвестиційній стратегії, як Проста угода щодо майбутніх токенів (Simple Agreement for Future Tokens — SAFT). Цю модель вважають безпечнішою, оскільки вона дає акредитованим інвесторам можливість купувати токени вже після запуску проєкту, однак, як і раніше, пов’язана з певними ризиками: інвестиції спрямовують не в токени, а фактично в обіцянку отримати їх у майбутньому.

Які переваги дають security-токени?

Одна з головних переваг security-токенів порівняно з традиційними фінансовими продуктами полягає в усуненні посередництва в особі банків та інших організацій. Це зумовлює створення зовсім іншого середовища для інвестування та укладення угод.

У своїй статті The Security Token Thesis професор фінансів Орегонського університету та едвайзер проєкту Harbor (залучив $28 млн інвестицій на створення протоколу для випуску та торгівлі security-токенами) Стівен Маккеон перераховує такі ключові переваги цього класу активів:

Доступ до ринків 24/7
Пайове володіння
Швидке виконання угод
Зниження транзакційних витрат Підвищення ліквідності ринку
Можливість автоматизації compliance-процедур
Спрощення операцій обміну/торгівлі такими активами
Можливість створення екосистеми пов’язаних сервісів

Як визначити, що актив належить до категорії security-токенів?

Традиційно важливе значення має позиція американської SEC щодо того, що саме слід вважати цінним папером. Для розуміння підходу, якого дотримується фінансовий регулятор США, необхідно повернутися в 1946 рік до штату Флорида, де підприємство під назвою Howey Company, що володіло апельсиновими плантаціями, запропонувало інвесторам незвичайне рішення. Схема передбачала, що інвестори купують ділянку землі з плантацією, а Howey Company дає чітко прописане зобов’язання вести там роботи і виплачувати їм частину доходів.

Угоді, однак, стала на заваді SEC — Комісія вирішила, що дана схема є інвестиційним контрактом і учасники повинні були бути належним чином захищені. Howey Company це рішення оскаржила, заявивши як аргумент, що йдеться лише про продаж землі. Справа в підсумку опинилася на розгляді Верховного суду США, який став на бік Комісії, поклавши тим самим початок визначенню того, що саме вважається цінним папером.

На честь компанії, яка вступила в юридичну суперечку з владою, з’явився так званий Howey Test (Тест Гауї), згідно з яким транзакція класифікується як цінний папір, якщо інвестор відповідає ствердно на всі наступні чотири запитання:

Є факт інвестування грошових коштів.
Є очікування отримання прибутку
Гроші інвестуються у звичайне підприємство.
Будь-який прибуток та його розмір залежать не від зусиль інвестора, а від зусиль контрагента або третьої сторони (промоутера).

Саме цей тест SEC застосовує сьогодні до ICO і токенів, і якщо на всі наведені запитання дано ствердну відповідь, то інвестор збирається вкладати гроші в інвестиційні (security) токени.

Що таке Security Token Offering (STO)?

Згідно з широко поширеною думкою, Security Token Offering (STO) є наступним еволюційним кроком після буму Initial Coin Offering (ICO), що визначає вектор розвитку індустрії в бік більш регульованого і прозорого ринку. Однак STO і ICO — це два різні механізми залучення інвестицій, призначені для різних ситуацій.

Насамперед, STO передбачають випуск цифрових активів у повній відповідності до вимог законодавства про цінні папери. Це має забезпечити вищий ступінь захисту прав інвесторів і зниження регулятивних ризиків для емітентів токенів. Крім того, STO орієнтуються на іншу цільову аудиторію — брати участь у подібному розміщенні можуть виключно професійні (акредитовані) інвестори.

До цієї категорії, згідно із законодавством США, входять особи, які відповідають щонайменше одній з перерахованих нижче вимог:

Річний дохід у розмірі понад $200 000 на одну особу або $300 000 для подружньої пари, який підтримують протягом останніх двох років і який прогнозують у поточному році, в якому особа планує здійснити інвестиції;
Чисті активи в розмірі понад $1 млн, до яких не входить вартість нерухомості, в якій особа проживає на постійній основі;
Організація, яка має активи на суму понад $5 млн, наприклад, венчурний або цільовий фонд;
Компанія, усі члени якої є акредитованими інвесторами.

Крім того, існує маса технічних деталей, які інвестору необхідно знати для правильної участі в STO, а організаторам — для залучення коштів. Зокрема, під час проведення STO у США емітенти мають брати до уваги Закон про цінні папери від 1933 року, а саме кілька його положень: положення D, положення A+ і положення S. Вони описують різні сценарії, за яких компанії можуть пропонувати інвесторам цінні папери (security-токени).

Які недоліки є у security-токенів?

Криптовалютну індустрію, насамперед це стосується сфери ICO, часто сприймають як своєрідну реінкарнацію "Дикого Заходу", де діє право сильного і вміння провернути ту чи іншу схему. STO, як уже було сказано, багато в чому виводить весь цей процес із сірої зони, однак це також означає, що сектор позбавляється раніше звичних переваг.

Високий поріг входу. Оскільки інвестиції в security-токени передбачають участь лише акредитованих інвесторів, це автоматично відсікає значну частину криптовалютного співтовариства, включно з цілком законослухняними учасниками.

Більш високі витрати для емітентів. Незважаючи на зниження транзакційних витрат, запуск STO пов’язаний зі значною бюрократичною тяганиною. Це означає підвищені витрати на юристів та інших фахівців, які сприяють гладкому запуску проєкту. Отже, через високі витрати STO підходять більше для компаній, що перебувають на пізніших етапах розвитку (раунд А і вище).

Згаданий вище Ентоні Помпліано у своїй праці про security-токени також припускає, що "зворотний бік медалі" полягає в тому, що в разі усунення посередника його функції переходять до покупця і продавця. Зокрема він звертає увагу на те, що з угоди виключаються сторони, які традиційно відповідальні за підготовку маркетингових матеріалів, залучення інвесторів, забезпечення високого рівня відповідності регулятивним вимогам та успішне укладення угоди. З цим твердженням, однак, можна сміливо посперечатися — багато компаній успішно розвивають власні маркетингові відділи, не віддаючи такі питання на аутсорс.

Де торгуються security-токени?

Незважаючи на те що цей напрямок вважається багатообіцяючим, можливості інвесторів поки що досить обмежені. Про наміри працювати в цій сфері заявляють, зокрема, вже існуючі великі криптовалютні платформи, наприклад, Binance, а також великі фондові біржі на кшталт Nasdaq. Проте на початок 2019 року існувала досить невелика кількість ліцензованих торгових майданчиків, що пропонують подібні інструменти.

Серед них можна відзначити платформу tZero, яка офіційно запустилася в січні. Першим токеном, який почав торгуватися на tZero, став KODAKCoin, призначений для обслуговування платформи цифрових зображень KODAKOne. Цей токен дає змогу професійним фотографам і фотографам-аматорам отримувати оплату за ліцензування своєї роботи, частку від загального доходу платформи і продавати право власності на свої роботи, використовуючи безпечну платформу KODAKOne.

Наприкінці 2018 року стартап Harbor запустив платформу для поширення security-токенів, запропонувавши інвесторам пройти реєстрацію для купівлі часток у житловому комплексі The Hub у Південній Кароліні. На продаж було виставлено 955 часток у вигляді security-токенів по $21 000 за одиницю.

Також слід відзначити інші стартапи, що спеціалізуються на технологічних і фінансових рішеннях для цієї сфери. Так, серед творців протоколу SRC-20, який вважається криптографічним стандартом security-токенів, постачальників ліквідності та інших рішень для цієї галузі, можна виділити Blockchain Capital Брока Пірса, Polymath, Securitize, Templum, Securrency, OpenFinance Network і Orderbook від компанії Ambisafe.

Протягом 2019 року ситуація, втім, може істотно змінитися, і передбачається, що конкуренція на цьому ринку помітно зросте.

Яке майбутнє чекає на security-токени?

Незважаючи на те що низка проектів, як і раніше, відчайдушно намагається уникнути ситуації, за якої токени, які вони випускають, класифікуються як цінні папери, загальна тенденція йде саме в цей бік. Добре це чи погано — питання, на яке однозначної відповіді немає.

З одного боку, прихід інституційних інвесторів, а саме під ними розуміють акредитованих інвесторів, може кардинально змінити весь ландшафт індустрії і надати їй важливий імпульс до розвитку. З іншого боку, необхідно пам’ятати, що за своєю природою security-токени принципово відрізняються від криптовалют у їхньому звичному розумінні. Існує великий прошарок спільноти, який категорично відмовляється приймати нові правила гри, пропонуючи власні рішення на основі блокчейна біткойна і не без підстав вважаючи, що майбутнє саме за дійсно розподіленою мережею з її потужним механізмом безпеки у вигляді алгоритму Proof-of-Work.

Одночасно з цим не варто скидати з рахунків гравців, які продовжуватимуть дотримуватися принципів традиційних ICO. Вони можуть піти в інші юрисдикції, десь змінити правила гри, але загалом продовжать пропонувати інвестиційні можливості для ширшого кола користувачів.

Тенденція, однак, очевидна, хоча перехід до неї простим не буде. Крім необхідності відповідати правилам фінансових регуляторів, для розвитку цієї галузі також потрібне створення необхідної інфраструктури. І це може виявитися ще складнішим завданням, ніж проста купівля біткоїна.